如何称霸全球？你需要更多的航母，更好的战机，更先进的导弹系统，而这一切的前提是你能手握足够多的稀土。

在如今这个国际争端愈演愈烈的特殊历史时期，稀土作为国家战略资源，重要性不言而喻，如今也成为中国对外谈判最重要的反制手段之一。

01

稀土发展

稀土资源之所以如此宝贵，这与它的物理性质和应用密切相关。

稀土并非土，自然状态下以矿石的形式存在，只是加工时会将其粉碎，呈现土的状态。

稀土是元素周期表上全体镧系元素和钪、钇共17种金属元素的统称，在1794年往后的153年里陆续被人们发现。

但由于它们的化学性质类似，分离提纯难度大，稀土最早只是用作农作物生长调节剂的添加物，以提高农作物的产量，此外并没有过多受到人们关注。

直至一战前后，随着麦克斯韦、爱因斯坦等一众顶尖科学家打开了物理学新世纪的大门，稀土优异的热、磁、光、电、催化等性能也逐渐被人们认识并加以应用。

如今不单在军备领域，稀土也广泛应用在航天、电子信息、自动化、新材料、医学等现代几乎全部的高科技领域。

也正因为稀土金属相较铜铁铝用量并不大，而作用却无可替代，所以也被称之为“工业维生素”。

中国与稀土结缘是在1927年的一天，我国著名的地质学家丁道衡在内蒙一带考察时，偶然发现了乌兰察布阴山北麓的一座黑色山峰。

由于地质断层的缘故，山体的铁矿石大部分露出于外，经探明铁矿储量达14.7亿吨，这便是后来带动整个西北工业大步前进的露天矿区——白云鄂博矿。

无独有偶，8年后矿物学家何作霖在对白云鄂博矿展开进一步研究时，发现了矿石里丰富的稀土成分。

现今探明，这片总面积约为48平方公里的矿区蕴藏的矿物种类多达170多种，其中稀土的储量达到了3600万吨，世界三分之一已探明的稀土储量都储存于此，这也印证了当时何作霖的预测。

当然这也是后话，随后的抗战让中国的科研事业几乎全部停滞了下来。

直至新中国成立后，由何作霖领队的科考队于1958年才再次进入这片“富饶的神山”，揭开了这一稀土大矿的神秘面纱，中国稀土风云的大幕也就此拉开。

1961年，为响应中央的战略方针，包钢集团成立了“8861”稀土实验厂。97年股改成立稀土高科，当年便成功在上交所挂牌上市。

直到2007年，包钢集团把旗下所有稀土资产全部注入稀土高科，改名包钢稀土，这便是更名前的北方稀土。

然而这个过程并非这么轻描淡写，岁月静好。恰恰相反，中国稀土史堪称一部产业血泪史。

02

行业发展史

改革开放后百业待兴，国内经济基础十分薄弱，多数行业的生产技术和设备都需要从国外引进，这就需要大量的外汇。

当时还不是世贸组织成员国的中国，手头上可以拿来创汇的筹码并不多，只能作为资源输出国向海外兜售自然资源换取外汇，稀土便是其中之一。

不过，稀土没有卖出“稀”价，却卖出了“土”价。

事实上，稀土在地壳中的丰度极高，全球超过1000个矿山中有稀土资源，稀土之所以“稀”，更大的原因是开采代价大和分离难度高。

稀土的生产投入和风险都很大，开采作业很容易接触到放射性元素。

大家都知道，国外的人力成本非常高，更别说有毒有害的开采作业，所以稀土的真实可利用性和开采率比黄金还低。

由于发达国家对稀土冶炼分离技术的封锁，国内无法生产稀土成品，只能将开采出来的稀土矿直接售卖到海外。

对于国家战略资源而言，当时的售价可谓是贱卖，但是对于个人而言，成本低量大的买卖实属暴利。

再加上当时行业刚兴起，监管空缺，导致有矿的地方私矿遍地，矿老板式的造福神话更是加剧了行业乱象。

国内企业的盲目扩张和恶性竞争给了发达国家廉价大量囤积稀土资源的机会。

中国稀土储量快速下降，不仅如此，矿区无序开采带来的环境问题十分突出，严重破坏了当地的地表植被。

含有放射性元素的尾矿浆侵蚀着土壤和水源，部分矿区周边出现了“癌症村”。

更为讽刺地是，廉价卖出去的稀土精矿，在海外加工成稀土成品后，我们得以几十倍甚至上百倍的价格重新购入。

没有成熟的技术只能忍气吞声，干着最危险的活，赚着卖土的钱。

“科学技术是第一生产力”，打破封锁，自力更生的历史重任落到了北大化学系教授徐光宪的身上。

时年52岁的留美科学家徐光宪本着一颗赤子之心回到国内想为祖国的建设贡献一份力量，奈何正值文革期间，徐光宪也没能逃脱“改造”的命途。

直到1972年，无怨无悔的徐光宪终于回到了北大化学系。

并用了三年时间设计出了适合产业化落地的稀土分离提纯系统，同时提出了后来被欧美人称之为“中国冲击”的稀土串级萃取理论。

随着徐光宪在各地开展讲习班，该理论与技术在国内逐渐得到了普及。

自此中国稀土产业以全新的姿态屹立在世界东方，对外输出不再是稀土精矿，而是成熟的稀土产品。

然而，薄利多销的稀土精矿尚且能吸引了一大批民间资本，他们又怎么会放弃附加值更高的稀土产品呢！

技术红利让国内的稀土产能大幅提升，很快由于产能过剩，供大于求，很快国内矿企打起了价格战。

在这轮价格战里，最先倒下的不是国内矿企，而是曾经世界第一稀土主产国的美国。

原因很简单，从中国买比自己生产更便宜，巨大的成本劣势让美国关停了几乎国内所有的稀土工厂。

结果绕了一圈，虽说稀土产品比稀土矿更有价值，但恶性竞争导致国内终归还是没能逃脱廉价售卖稀土资源的“卖土”模式。

为了控制和扭转这一局面，从1998年开始，中央就没少想辙儿。

从最早实行发放稀土出口配额许可证制度，到政府主动管理配额。

再到2005年取消稀土出口退税政策，2006年停发稀土矿开采许可证，2007年将稀土生产纳入指令性生产计划管理。

但令人尴尬的是，这一系列举措都没能压制住违规开采生产和走私问题，活脱脱一“上有政策，下有对策”的大戏。

走私出口量有一个简单的办法进行计算，走私不会通过中国海关出口，但会记录在海外各国海关的进口“账单”上。

据国家发布的稀土白皮书统计，光是2006-2008年这三年，国外海关统计的从中国进口的稀土量为中国海关统计的稀土出口量的1.54倍、2.44倍、1.56倍。

可见那会儿稀土走私之猖獗。

2009-2010年，忍无可忍的中央出了大招。

工信部颁布新的行业准则，明确控制出口总量，禁止出口稀土初级材料，并且开始设置行业准入门槛。

突然用力过猛，矿老板们急了，依赖进口中国稀土的日本和欧美国家也急了。

2012年这事最后闹到了世贸组织（WTO），经过长达两年的博弈，中国以失败告终。2015年中国不得不结束了稀土出口配额管理。

本以为能够通过调控供给让稀土卖出更优势的价格，这下计划落空，也给美国等有稀土资源的国家敲响了警钟。

不少国家开始重新建设属于自己的稀土产业，这也让稀土行业的竞争进一步加剧，稀土价格跌到惨不忍睹。

以中国出口量最大的稀土氧化镧为例，1994年价格大约是8.75美元/千克，放大招后2011年达到60美元/千克，败诉后价格仅在2美元/千克左右。

看到这，相信大家能对早年间网上很多振奋人心的营销文有更为真实客观的评价。

现实是稀土很重要，但如果没有成熟的产业建设，矿企只能如同一盘散沙，逃不掉恶性竞争的循环，而中国稀土也将在世界舞台上丧失话语权。

03

行业前景

听之任之当然不可能，稀土行业供给侧改革箭在弦上不得不发。既然一刀切行不通，那就从根本问题下手。

国内一方面着力于严厉打击非法开采和走私销售，另一方面整合资源，提升国内稀土的深加工能力，提高产品附加值。

在2014年，中央将国内所有的稀土产业全部注入到6家企业中，造就了现如今六大稀土集团的产业格局。

也就是是中铝集团、五矿集团、北方稀土、广东稀土、南方稀土和厦门钨业这六家。

他们掌握了国内几乎全部开采和冶炼权，开采量受政府直接管控，每年分配供给指标。

行业集中度的大幅提升大大降低了管控难度，随着政策的密集呵护，稀土行业走向了规范生产的良性发展之路。

卧薪尝胆，十年磨一剑。现如今，中国稀土产业势力早已向世界范围扩张，内资企业通过收购兼并等方式获得海外重要矿区的开采权。

比如美国最大的稀土矿芒廷帕斯矿于2017年被中企盛和资源收入囊中。

再比如得益于中国在非洲一带一路合作的开展，中企顺利得到了非洲诸多矿区的独家开采权。

像是日本曾提出600亿美元寻求莫桑比克的稀土开采权被拒，唯独开放给中企，可要知道600亿美元是莫桑比克近4年的GDP总量。

很多人对这个非洲小国留有一些印象可能来自它在汶川地震时的4万元捐款。

根据USGS的数据显示，在稀土储量方面，2021年全球的储量为1.2亿吨，中国的储量占比全球总量的36.66%，约为0.44亿吨。

数据来源：USGS

在稀土产量方面，2021年全球稀土产量为28万吨，中国产量占比全球的60%，为16.8万吨。

数据来源：USGS

2020年以来，随着全球新能源浪潮袭来，新能源车等稀土下游产业需求旺盛，稀土行业进入了量价齐升的景气上行周期。

从稀土价格指数的表现可以看到，2016年至2020年价格指数维持相对平稳运行，然而进入到2021年后跟随需求端的高景气，除镧铈类产品外，其余稀土产品均开始涨价。

从历史价格指数的历史走势可以看到，2022年最高峰较2020年前水平上涨3倍有余。

上游原料涨价过快会随着产业链传导到中游和下游，造成制造成本快速上升，终端消费品涨价压制需求，所以过度的持续涨价并不是好事。

于是乎2022年3月，稀土重点企业被工信部就价格问题进行约谈，试图压制住稀土价格过分上涨的势头。

在稀土应用中，永磁材料是最为主要的一部分，比如“永磁之王”钕铁硼就广泛应用在高铁、飞机、航天航空、汽车、计算机设备等上。

其中对钕铁硼需求的最大的是新能源汽车，因为它是电机的核心组件，近一半的钕铁硼应用于此。

一辆新能源汽车大概要用3公斤的钕铁硼，2021年全球共销售了650万辆新能源车，因此钕铁硼总需求量约为2万吨。

然而，新能源车的替代浪潮仅仅只是开始。

2021年5月新能源车的渗透率首次突破10%。在新兴产业研究上，10%往往被看作是一个重要的临界点，基本上一旦超过了10%，产业就会进入到一个加速爆发期。

我们看海外的新能源车的发展，在挪威，2020年新能源车渗透率达到了80%，然而仅仅五年前，也就是2015年，这个数只有16%。

在瑞典2019年是11%，最近已经超过了50%，又比如智能手机，2010年时的全球渗透率还是10%左右，到了2013年上半年就超过了50%。

从以上的案例来看，新能源车正处在超级成长周期的起点，未来的爆发性增长一触即发，而紧随其后的就是对稀土永磁材料的天量需求。

到2025年，全球新能源车市场对钕铁硼永磁材料的需求量预计超过7万吨，年复合增长率将达到50%。

再加上全球风电装机、变频空调以及节能电梯，工业机器人的需求放量，预计到2025年全球钕铁硼的需求将达到20万吨，未来5年的复合增长率接近20%。

之所以将用量最大，应用最广的钕铁硼单拎出来分析，是因为六大集团中主要供应稀土钕的企业正是我们今天的主角——北方稀土。

04

公司分析

17种稀土元素分为轻稀土和重稀土，具体分类如下图。

轻稀土应用较重稀土应用更为广泛，商用价值突出，因此用量也更大。其中轻稀土产品则是北方稀土的主营范围。

包钢集团是北方稀土的控股股东，掌握着白云鄂博矿的独家开采权，并且拥有着较为稀缺的内蒙古地区稀土产品的专营权。

北方稀土目前是全球最大的轻稀土供应龙头，同时也是国内六大稀土集团中规模最大、年产值最高、经营效益最好的稀土集团。

公司生产的稀土产品共11个大类、50多种细分产品、近千个产品规格。

05

业务分析

北方稀土目前实现了全产业链覆盖，包括上游开采冶炼的原料产品，到中游精加工、深加工的功能材料，再到下游终端应用产品。

公司业务上游的原料产品包括稀土盐类、稀土氧化物及稀土金属。

主要应用于产生特种合金、光学玻璃、陶瓷电容器、着色剂和热稳定剂等。

公司业务中游的功能材料是以钕铁硼永磁材料为主的磁性材料。

应用极为广泛，基本上有电机的地方都用得上它，另外公司生产的功能材料还包括抛光、贮氢和催化等材料。

像是导电玻璃、光学玻璃、光盘、液晶基板、芯片等领域的抛光作业会用到稀土制成的抛光材料。

贮氢材料则应用于近两年大家熟知的新能源储能系统。催化材料在化工领域有更多的应用，比如工业炉窖脱硫脱硝。

公司业务下游的稀土终端应用产品主要有：稀土永磁磁共振仪、镍氢动力电池、永磁电机等。

公司主要产品在产量方面，除了稀土氧化物，2019-2021年公司产品产量均逐年提升。

2021年公司稀土盐类、稀土金属、稀土氧化物、磁性材料、抛光材料、贮氢材料产量分别同比上涨6%、17%、20%、11%、34%、6%。

公司主要产品在销量方面，2019-2021年各产品均呈上升趋势。

2021年公司稀土盐类、稀土金属、稀土氧化物、磁性材料、抛光材料、贮氢材料销量分别同比上涨16%、16%、96%、6%、30%、8%。

钕铁硼永磁材料的主要稀土钕、铁、硼，另外还有极少量的镝、铌、铝、铜等元素，其中钕、铁的占比最大，分别为29%-33%和64%-69%。

钕铁硼永磁材料物理上的“三高”特点，十分适应工业化生产环境，是迄今为止发现的磁性最强的永磁材料之一，也是应用最广、性价比最高的稀土永磁材料。

06

业绩分析

北方稀土的主要营业收入来自稀土产品和贸易业务，2021年这两块业务分别占比营收为61.3%和29.5%。

在稀土产品中，稀土金属和磁性材料为主流产品，占比分别为47.1%和35.3%。

从总营收来看，公司总营收逐年上升，2018-2021年分别为139.5亿元、180.9亿元、219.0亿元、304.1亿元，近四年平均增速为31.58%。

从盈利能力方面看，公司从2019年起毛利率持续提升。

毛利润方面，2022年上半年公司实现毛利润53.85亿元，35.81同比上升50.38%。2021年公司实现毛利润84.7亿元，同比上升239.4%。

毛利率方面，2022年上半年毛利率为26.75%，较去年同期上升2.42个百分点。

2018到2021年公司毛利率分别为14.5%、11.4%、11.7%和27.8%，自2019年以来公司毛利率呈上行趋势，且自2021年起大幅提升，提升原因主要是产品价格回升，同时公司成本优势及规模效应明显。

对于重资产行业，成本管控能力是衡量竞争力最为关键的要素之一。

公司2021年费用总额有所上升，21年费用总额上升速度加快，主要是因为研发费用和管理费用随产能扩张所致。

从费用的绝对规模来看，2021年费用总额为16.22亿元，同比上升18.48%。2022年上半年公司费用总额为7.98亿，同比增长13.84%。

不过从费用率的变动情况来看，北方稀土的费用率呈现逐年下降的态势，说明公司的管理效率在不断增强。

由于稀土价格普遍高居不下，2021年公司归母净利润大幅增长，盈利能力提升显著。

归母净利润总额方面，2022年上半年公司实现归母净利润31.27亿，同比增长53.59%。

2021年公司归母净利润为51.3亿，同比增长462.3%，公司净利润规模的大幅增长得益于稀土价格处于历史高位、成本优势和规模效应带动。

净利率方面，2021年上半年公司净利率为16.87%，净利率水平创近5年来新高。

从公司经营的综合表现来看，这里选用净资产收益率（ROE）指标，因为ROE与公司经营的多个方面如财务管理目标、销售净利率、总资产周转率和权益乘数有着密切的联系。

从2017年开始，该公司的净资产收益率呈现出了逐渐上升的势头，从4.65％逐步上升到到26.41%。尤其是2020至2021年公司的综合财务能力得到显著提升。

07

同业对比

对于稀土行业来讲，各公司之间的管理能力，渠道能力等经营能力有所区别，但决定核心竞争力的是开采权，这一点较为特殊。

通过前面的介绍，我们知道稀土行业是受到政府严格管制的行业。

因此，我国稀土开采具有严格的准入资质，所以行业参与者的一大竞争壁垒就是牌照壁垒，并且开采权具有明显的排他性。

比如前面提到的北方稀土的控股股东包钢集团就拥有白云鄂博矿的独家开采权。对比六大稀土集团，2021年北方稀土所占的市场份额达到了58%，远超其他集团。

如今，全国范围内的稀土矿产开采由国家指定给了北方稀土、中国稀土集团、广东稀土和厦门钨业四大稀土集团进行。

市场格局方面，根据轻、重稀土的开采和冶炼分离REO合计指标。

2021年北方稀土分配指标最多，稀土矿开采与冶炼分离产品总量REO合计为19万吨，市场份额达58%。

除公司外，南方稀土、中国稀有稀土市场份额分别为21%、12%。

从北方稀土的主战场轻稀土市场来看，公司市场份额达67%。在轻稀土方面，行业参与者为北方稀土、南方稀土和中国稀有稀土。

根据2021年岩矿型稀土（轻稀土）开采REO分配总量控制指标，北方稀土矿产品指标为10万吨，市场份额占比约为67%。

南方稀土指标数为3.4万吨，占总量23%；中国稀有稀土指标数为1.5万吨，占比10%。

07

总结

北方稀土实现了从开采冶炼、精加工及深加工到下游稀土应用的全产业链覆盖，公司内部协同式经营造就了成本优势。

另外公司的资源优势显著，例如我们知道稀土的开采总量和配额由政府直接管控。

而在2021年及2022年第一批轻稀土总量控制指标中，较去年同期的增量配额中，96%的配额由北方稀土获得，由此可见公司的竞争优势有着非常宽的护城河。

虽说资源品行业具有较强的周期性，但是当下在旧能源转型新能源的浪潮中，稀土的需求量持续放大，所以稀土行业的高景气有望得到延续，行业周期仍处于上行阶段。

例如公司主营的稀土永磁材料钕铁硼，在传统汽车、新能源汽车、工业应用和风电占比分别为38%、12%、11%、10%。

因此北方稀土的营收很大程度上将受到以上几个行业销售情况的影响。

说了这么多，我认为北方稀土的理想价位在22元。

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